「人民币对日元汇率走势」【投资宏谢】移动友好春节

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原标题:【投资宏谢宣亚】流动性友好的春节

这篇文章发表在今天的《中国证券报》上。

春节前后流动性环境能稳定吗?我们能过一个移动友好的春节吗?

我认为,央行避免市场主体过度杠杆化导致资产价格过度上涨、防范系统性风险的政策意图,才是2021年1月下旬流动性紧张的真正原因。基于这个推断,我们会得到一个移动友好的春节!春节前后流动性环境会相对稳定。判断的理由包括:第一,解铃还需系铃人,银行间流动性的核心取决于央行的态度。各种迹象表明,央行似乎已经实现了冷却市场各种“杠杆”行为的目标。第二,春节前的财政支出有望缓解流动性紧张。春节过后,虽然规模可能不大,但节前投入的现金会提高银行间整体的流动性。第三,2021年1月取消近500亿信用债显然是预期结果,但不是金融支持实体经济政策的目标。

再往前看,2021年上半年银行间流动性会如何?我的基准预测是,考虑到促进信用债券市场平稳运行的任务,央行在公开市场上调操作利率的可能性不大。但考虑到资产价格、通胀压力和货币政策的首要目标,隔夜、7天等短期市场利率在上半年仍可能呈现上升趋势。

2021年1月25日至1月29日这一周,在央行持续“地量”操作、货币政策委员会委员声音、财政收支错位的共同作用下,银行间流动性日益紧张。1月29日,DR007一度升至7.5%的高位。如此紧张的流动性环境引发了股市、债市和商品期货市场的剧烈调整。对此,投资者应该有挥之不去的恐惧,直到现在。大家普遍思考的一个问题是,春节前后的流动性环境能否稳定?我们能过一个移动友好的春节吗?

要准确回答这个问题,首先需要分析银行间流动性紧张背后的原因,我会根据主流解释的评论给出我的判断。综上所述,市场认为1月下旬本轮流动性紧张的主要原因包括:

第一,月末时间因素。与一系列考核指标相关,月末流动性需求相对较高,尤其是1月中下旬,法定存款准备金、纳税和信贷供给的结合进一步增加了流动性需求。月底后,随着财政支出的释放,流动性供给增加,流动性需求稳定,资金利率下降。春节刚好在月中左右,可以说月末因素不会成为影响流动性情况的主要矛盾。

与此相关,前几年春节前,由于大量人口返乡过年,需要提现发红包,导致现金投放和流动性需求增加;春节后逐渐提现,会带来银行存款和流动性供给的增加。考虑到今年春节期间各地都在提倡“本地过年”,春运高峰第一周发送旅客量同比下降70%以上的情况,预计这一因素对流动性造成的扰动将明显小于以前。

第二,外汇因素。2020年12月,银行结售汇盈余4238亿元,而央行持有的外汇余额非但没有上升,反而下降了328亿元。上述数据显示,12月份家庭和企业向银行系统出售了相当于4238亿美元的外汇,而央行没有购买这部分外汇并投入外汇。也就是说,12月份,商业银行消耗超额准备金等人民币资金购买这部分外汇,造成流动性紧张。这种解释表面上有其合理性,但事实是站不住脚的。因为,重点是2020年12月份出现了结售汇盈余与外汇账户的对比,而2021年1月中下旬出现了银行间的流动性紧张,所以它们之间不可能有这么长的传导时滞。

对于结汇和售汇的顺差与外汇和流动性的反差之间的关系,有相反的看法。2020年12月,银行结售汇盈余跃升至4358亿元。这种盈余甚至在2013-2014年结售汇盈余较大的时候也是罕见的,占2020年结售汇总盈余的40%。根据以往的历史数据,结售汇大规模顺差后,外汇账户余额有大幅增加的趋势。因此,市场上有观点认为,2021年1月及其后几个月,央行外汇账户将再次大幅增加,从而迫使央行“被动”向市场注入流动性。如果这种观点成立,2021年1月人民币兑美元即期汇率将升值1.2%,明显高于2020年12月的水平。是否意味着央行外汇账户和流动性巨大?银行间流动性是不是一点进展都没有?显然不是这样。我在《来自神坛的外汇占用》一文中强调,只有央行介入外汇市场,将外汇投放或回收到市场,才会带来外汇储备的交易性变化和央行外汇占用余额的变化,从而影响银行间的流动性状况。考虑到人民币汇率制度、央行目前对人民币汇率的态度以及未来资本市场开放政策,央行不会轻易再次干预外汇市场,继续大规模投资外汇的可能性较低。我不同意“外汇账户会导致央行被动释放流动性”的类似观点。外汇账户是否增加,取决于央行是否干预外汇市场。银行间流动性的主动权和控制权掌握在央行手中。不要对“热钱”带来的流动性过剩抱有太多幻想。换句话说,外汇账户已经走下神坛,不再是央行投放基础货币、改变银行间流动性的政策工具,也不会像市场观点认为的那样大幅增加。根据这一推论,人民币汇率和结售汇情况不会是决定春节前后流动性状况的主要矛盾。

第三,央行的政策意图。目前,市场的共识逐渐集中在央行的政策意图和政策操作对银行间流动性的影响上。货币政策委员会成员就部分地区存在资产价格泡沫发表意见后,投资者开始真正理解央行稳定宏观杠杆率、防范系统性风险和资产价格泡沫的政策意图。事实上,早在1月15日,我们在《央行“地量”一级操作的政策意图与市场启示》一文中就强调,央行在2020年11月中下旬增加流动性超过一万亿元,这是5年来最大的月度投资规模,其政策意图是防止金融市场受到“永久煤炭事件”的冲击,造成系统性风险。但从2021年1月开始,在诸多因素的推动下,房地产价格的上涨从深圳蔓延到上海及周边地区,这才是真正引发央行警惕的信号。听了他说的,看了他做的,2021年1月8日开始的“地量”持续减少,终于成为压倒骆驼的最后一根稻草。

顺便说一下,市场上对货币政策的变化有看法,但我认为问题的关键没有把握好。一方面,货币政策转向退出应对危机的超宽松状态,这一点早在2020年5月两会召开时就得到确认。以DR007和OMO之间的价差来衡量,该指标在2020年4-5月逐渐见底,已经呈现上升趋势。另一方面,要了解央行的态度和货币政策操作,要特别关注资产价格和系统性金融风险。这是2020年11月中下旬咏梅煤电事件后央行照顾市场流动性的初衷。同样,央行自2021年1月初以来持续减少“土地量”的公开市场操作背后的政策意图。市场投资者总是抱怨“母亲的心是底针”,但他们对中国的货币政策仍然缺乏深入了解。

综上所述,我认为央行避免市场主体过度杠杆导致资产价格过快上涨、防范系统性风险的政策意图,才是2021年1月下旬流动性紧张的真正原因。基于这个推断,我们会得到一个移动友好的春节!春节前后流动性环境会相对稳定。判断的理由包括:第一,解铃还需系铃人,银行间流动性的核心取决于央行的态度。现在看,一方面从1月29日开始,央行公开市场操作适当扩大了净投资规模;另一方面,1月29日,主管央行的《中国金融时报》头版援引一家大型国有银行的研究员的话称,“预计在春节前,公开市场操作将增加资金量”。这说明央行似乎达到了冷却市场各种“杠杆”行为的目的。第二,春节前的财政支出有望缓解流动性紧张。春节过后,虽然规模可能不大,但节前投入的现金会提高银行间整体的流动性。第三,2021年1月取消近500亿信用债显然是预期结果,但不是金融支持实体经济政策的目标。这个规模接近咏梅事件后一周的情况,说明信用债券市场还没有真正从咏梅事件的影响中走出来,不能掉以轻心。虽然2021年1月信用债券净融资总额为3840亿,但这是因为2020年12月公共信用债券净融资创下新低,部分融资需求推迟到今年1月。此外,非公开产品(私募股权债券和PPN)占3820亿净融资的近60%,表明投资者对公开市场的信心和意愿仍然较低。展望未来,据投资征集团队估计,现有工业债券今年有29%面临到期,非央企、非房企工业债券也面临三分之一到期,到期集中在2021年3、4月。有鉴于此,春节后稳定银行间流动性是信贷债券市场平稳运行的前提。

再往前看,2021年上半年银行间流动性会如何?我的基准预测是,考虑到促进信用债券市场平稳运行的任务,央行在公开市场上调操作利率的可能性不大。但以下三个因素决定了隔夜、7日等短期市场利率在上半年仍可能呈现上升趋势:一是资产价格运行趋于脱离经济基本面,变得不合理,需要引起货币政策和宏观审慎政策的足够关注。第二,我认为美元将保持弱势,推高包括大宗商品在内的价格,PPI上升速度更有可能超过预期。三是判断在内需和外需的共同推动下,中国经济上行势头相对充足。此外,中国人民银行货币政策部主任孙国峰在《完善现代货币政策框架》中明确强调,(我国货币政策要)“以币值稳定为首要目标,更加注重就业目标”。这与“十四五”期间对“高质量”发展的高度重视是一致的。一般来说,货币政策将不再仅仅用于维持过高的经济增长目标。在这种情况下,名义利率必然会跟随整体经济增长率和物价水平的上升。回搜狐多看

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